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搭上騰訊京東給自己的估值上調(diào)96%

發(fā)布日期：2014-3-21 20:40

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摘要:

縱觀京東剛剛更新的F1文件，其中最有意思的莫過于京東對(duì)自己的估值，學(xué)名公允價(jià)值。按照文件數(shù)據(jù)，2014年3月11日，京東給自己的估值為157億美元。而就在3個(gè)月前的2013年12月20日，京東自己的估值還只有80.3億美元。僅僅三個(gè)月期間，估值增長96%明顯不是因?yàn)闃I(yè)績的自然增加，而是因?yàn)轵v訊在2014年3月10日和京東達(dá)成的一系列合作。也就是說，這次合作，京東讓出了1...

縱觀京東剛剛更新的F1文件，其中最有意思的莫過于京東對(duì)自己的估值，學(xué)名公允價(jià)值。按照文件數(shù)據(jù)，2014年3月11日，京東給自己的估值為157億美元。

而就在3個(gè)月前的2013年12月20日，京東自己的估值還只有80.3億美元。僅僅三個(gè)月期間，估值增長96%明顯不是因?yàn)闃I(yè)績的自然增加，而是因?yàn)轵v訊在2014年3月10日和京東達(dá)成的一系列合作。也就是說，這次合作，京東讓出了15%的股份，同時(shí)也讓自己價(jià)值接近翻番。

要想知道為什么，需要先了解這估值是怎么得出來的。

一次融資一次估值

如上圖，京東為自己在2011年5月15日估值為54.7億美元，2012年7月15日，估值為68.2億美元，2012年12月15日，估值為71.17億元，2013年2月2日，估值為75.52億美元，2013年12月20日，估值為80.3億美元。而在2014年3月11日，這個(gè)數(shù)字是157.21億美元。

相關(guān)F1文件說得非常清楚，這屬于外部估值，而外部估值的意義有兩個(gè)。1、當(dāng)有任何外部利益方進(jìn)入時(shí)確認(rèn)公平價(jià)值；2、當(dāng)有股票發(fā)行、期權(quán)等一系列等股本變動(dòng)時(shí)確認(rèn)公平價(jià)值。

來看看這6個(gè)特別的日子就可以得到印證了。2011年4月，京東宣布獲得DST、老虎基金等15億美元融資。2012年11月，京東拿到老虎基金和加拿大安大略教師基金的4億美元，2013年2月，該教師基金和沙特王子拿出7億美元入股京東，2014年3月10日，騰訊和京東達(dá)成一系列換股、換業(yè)務(wù)、深度合作。這些合作全部涉及到股本變動(dòng)。

需要指出的是，這個(gè)列表中的價(jià)值，可能是每一輪融資的投資方給京東投資前的估值，也可能是投資后的，因?yàn)榍懊鏀?shù)次投資，外界并不知道具體的簽約日期。但在最后一次騰訊的入股中可以看到，騰訊公告是3月10日達(dá)成，所以可以認(rèn)為，3月11日的公允價(jià)值，是包括騰訊新投資的部分。

這里只有4個(gè)日期得到了印證，是引入投資者前后的價(jià)值。經(jīng)查證可以發(fā)現(xiàn)，2013年12月20日至27日，京東重新整理了自己的股權(quán)激勵(lì)總數(shù)，并實(shí)行了3股限制股可以轉(zhuǎn)為1股普通股的決議，這也同樣股本變動(dòng)，所以計(jì)算股本公允價(jià)值很重要。而至于2012年12月15日的價(jià)值評(píng)估，F(xiàn)1文件中沒有給出太多的解釋，但當(dāng)月京東有對(duì)股本的一次年度調(diào)整。

估值快速增長源自騰訊合作

為什么把這個(gè)公允價(jià)值成為京東給自己的估值。這要看算法，這個(gè)算法就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，具體的計(jì)算方式就是：收入/貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流。

上圖的文字明顯可以看出。這個(gè)計(jì)算公允價(jià)值的方式有三個(gè)關(guān)鍵的參數(shù)，1、折現(xiàn)率，2、可以對(duì)比的企業(yè)，3、DLOM，即市場流動(dòng)性折扣。

簡單解釋，折現(xiàn)率是對(duì)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)計(jì)算方式，首先要根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律估算出未來每一年的收入，再根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率（京東使用的是美國國債的當(dāng)期利率）來實(shí)現(xiàn)折現(xiàn)，算出未來的收入等于今天的多少錢。而DLOM，則是取決于公司普通股的流動(dòng)性，理論上，IPO后的非限制股這個(gè)值應(yīng)該接近100%。

回頭閱讀第一張圖可以看到，京東在每一次估值時(shí)，都給出的DLOM、折現(xiàn)率和估值的方式。其中，除了最后一次折現(xiàn)率為17.5%以外，其他均為19%，而DLOM的比例從最開始的20%最后減少到了10%。

在計(jì)算公式中，收入和估值成正比，所以在京東營收不斷增長的3年以來，估值不斷增加，但比例不明顯。而折現(xiàn)率和DLOM則處在公式的分母部分，與最終估值成反比，所以在折現(xiàn)率調(diào)整2.5個(gè)百分點(diǎn)后，每股價(jià)值一下從3.96美元升到6.3美元。

京東對(duì)于兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)值的微調(diào)有著這樣的解釋：前幾次價(jià)值的增加，是因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)的增長，2013年2月之所以第一次調(diào)整DLOM是因?yàn)楣緦?duì)IPO的預(yù)期，以及對(duì)美股市場利好的調(diào)整。

關(guān)鍵的來了，2014年3月11日京東估值增長96%的官方解釋為：由于3月10日與騰訊達(dá)成一項(xiàng)深度合作，將拍拍、QQ網(wǎng)購等業(yè)務(wù)納入，并將易迅的部分股權(quán)并入，京東相信這次合作將長期影響中國電商格局，由此，公司調(diào)整了未來預(yù)期的收入，并將貼現(xiàn)率降低至17.5%，這也是因?yàn)楣疽?guī)模加大形成的規(guī)模效應(yīng)和未來競爭不確定性的減少。

為什么叫做“自己”估值

需要解釋兩個(gè)概念，公允價(jià)值的計(jì)算方式有著大量的不確定性，其中未來收入本身就是不確定的，而公司必須根據(jù)未來市場預(yù)計(jì)的規(guī)模（增速本來就在放緩）、市場流動(dòng)性等關(guān)鍵數(shù)據(jù)的猜測來計(jì)算，這基本算做是自己給自己估值。

京東F1文件也強(qiáng)調(diào)，由于前幾次估值時(shí)間較早，之前的估值方式屬于回溯的方式估值，也就是說，這是根據(jù)最后的數(shù)字倒轉(zhuǎn)邏輯計(jì)算得出，而不是當(dāng)時(shí)的估值。只有2013年12月和2014年3月兩次屬于實(shí)時(shí)的估值。

而京東同樣表示，這些估值是由京東向第三方獨(dú)立評(píng)估機(jī)構(gòu)提供單方面的數(shù)據(jù)，由評(píng)估機(jī)構(gòu)計(jì)算得出價(jià)值區(qū)間，而具體的數(shù)字，是由京東管理層最后敲定的，這也意味著，這有著很大的主觀性。

然而，這依然是一個(gè)有意義的數(shù)字。最大的意義在于，每一次公允價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，都是京東融資前后，這個(gè)數(shù)字一定得到了投資方相當(dāng)程度的認(rèn)可，否則雙方無法達(dá)成入股或戰(zhàn)略合作的協(xié)議。

進(jìn)擊的2013年Q4：毛利率環(huán)比上升

由于京東這次重點(diǎn)是更新了F1文件，加入的最新部分無疑是2013年第四季度的業(yè)績。撥開各種全年數(shù)據(jù)的解讀單看第四季度可以發(fā)現(xiàn)，京東在該季度，業(yè)務(wù)整體毛利率在上升。（雖然沒有披露增長對(duì)比數(shù)據(jù)，但依然可以計(jì)算得出）

2013年第四季度，京東凈營收201.24億元，同比增長60%。虧損方面，凈虧損1.09億元，同比縮窄64%。

由于前三個(gè)季度，京東依靠利息收入盈利6000萬美元，但最后全年虧損，這并不代表Q4京東毛利率下滑，相反，2013年前三個(gè)季度，京東毛利48.03億元，毛利率9.8%，而全年毛利率為9.9%，所以Q4的毛利率一定高于9.8%。而Q4實(shí)現(xiàn)毛利20.41億元，同比增長75%。

運(yùn)營利潤方面，京東2013年第四季度運(yùn)營虧損2.6億元，同比縮減31%。利息收入方面，京東同樣獲得利息收入1.22億元，同比增長134%。

銷售類型來看，京東3C業(yè)務(wù)一直是公司主要收入來源，2013年Q4的3C商品實(shí)現(xiàn)營收164.43億元，同比增長45%，其他商品營收29.97億元，同比增長48%。對(duì)于京東利息整體增加的原因，外界一直認(rèn)為是京東金融業(yè)務(wù)和供應(yīng)商貨款數(shù)的增加，不過根據(jù)京東2013年12月31日所持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來看，108.12億元是去年同期71.77億元的150.6%。該部分增加對(duì)利息的增長有著很好的解釋。

從活躍帳戶數(shù)來看，京東重新定義了活躍帳戶，為當(dāng)期內(nèi)有過一次購買，無論消費(fèi)的是直銷還是第三方平臺(tái)的商品都算?；钴S帳戶方面，京動(dòng)2014年增長了1160萬，而2013年全年也才4740萬。訂單量來看，京東2013年Q4增加了1.116億張訂單。

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