京東IPO招股書的幾個(gè)細(xì)節(jié)：費(fèi)用率已無可降

  美國(guó)“讀書”歸來的劉強(qiáng)東，不到一個(gè)月，便遞交了京東的IPO申請(qǐng)。而京東也或?qū)⒊蔀?014年首個(gè)赴美上市的中國(guó)公司。

  據(jù)招股書披露，京東2011年、2012年的凈營(yíng)收分別為211.3億元、413.8億元，凈虧損分別為12.84億元、17.29億元。2013年前三季度，京東凈營(yíng)收為492.16億元，較上年度同期的288.07億元增長(zhǎng)70%；凈營(yíng)收為6000萬元，而上年同期為凈虧損14.24億元。

  從表面上看，京東已經(jīng)在2013年前三季度完成了扭虧。但如果刨去利息收入和財(cái)政補(bǔ)貼，京東在上述期間依然虧損。財(cái)報(bào)顯示，2013年前三季度，京東營(yíng)業(yè)虧損3.16億元，而利息的凈收入為2.15億元，而來自財(cái)政補(bǔ)貼等其他方面的收入為1.64億元。

  不過，從趨勢(shì)來看，京東的虧損已在收窄。這一方面來自于京東在2013年對(duì)成本進(jìn)行的控制，另一方面來自于京東在毛利率上的顯著提升。

  成本控制

  財(cái)報(bào)顯示，從2009年到2012年，京東的費(fèi)用率從8.32%提升到13.13%；而2013年前三季度，京東的費(fèi)用率已縮減至10.4%。

  怎么把費(fèi)用率縮減的？從過去幾年的運(yùn)營(yíng)開支來看，2013年，京東在物流配送、市場(chǎng)費(fèi)用兩個(gè)投入比重較大的環(huán)節(jié)，均予以很大程度上的控制。而技術(shù)、人員投入上也有控制，但這兩類所占比例較小，對(duì)結(jié)果造成的影響不大。

  在物流費(fèi)用方面，2010年、2011年和2012年，京東投入的增長(zhǎng)率分別為2.3倍、2.17倍、1.02倍；而2013年前三季度，相比2012年前三季度，京東在該項(xiàng)業(yè)務(wù)的投入增長(zhǎng)率僅為30.9%（遠(yuǎn)低于京東70%的收入增長(zhǎng)率）。

  在市場(chǎng)費(fèi)用方面，2010年、2011年和2012年，京東在該項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率分別為3.65倍、1.25倍、1.29倍；而2013年前三季度，相比2012年前三季度，京東的投入增長(zhǎng)率僅為18%（遠(yuǎn)低于京東70%的收入增長(zhǎng)率）。

  費(fèi)用率的壓縮空間已現(xiàn)瓶頸

  但一個(gè)問題是，京東再進(jìn)一步縮減費(fèi)用率的空間已經(jīng)有限。

  2009年到2012年，京東物流費(fèi)用率依次為4.9%、5.6%、7.2%、7.4%；2013年前三季度，該占比降為5.8%。而橫向?qū)Ρ龋K寧的該項(xiàng)費(fèi)用率為5.32%，亞馬遜的該項(xiàng)費(fèi)用率也為11.9%（財(cái)報(bào)對(duì)應(yīng)的英文單詞都是“Fulfillment”，因此不存在概念偏差）。

  2009年到2012年，京東市場(chǎng)投放費(fèi)用率依次為1.5%、2.3%、2、3%、2.7%；2013年前三季度，該占比降為2.2%。而蘇寧為1.6%，亞馬遜為4.1%。

  從上看出，京東在物流倉儲(chǔ)費(fèi)用率上，已經(jīng)沒有多少壓縮空間；而在市場(chǎng)投放上，京東的費(fèi)用率遠(yuǎn)小于亞馬遜，只比蘇寧多出0.6個(gè)百分點(diǎn)。而往后京東與阿里、騰訊電商、蘇寧在開放平臺(tái)的生態(tài)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中的叫喊不會(huì)減少，持續(xù)加力打廣告是必須的。

  此外，京東在技術(shù)上的投入也會(huì)增長(zhǎng)。這一方面是京東在生態(tài)領(lǐng)域布局的必須建設(shè)品，如云端、服務(wù)器、支付等；另一方面是移動(dòng)領(lǐng)域各種產(chǎn)品的投入加力。而目前，京東的技術(shù)費(fèi)用率僅為1.4%。而亞馬遜為10.1%，連蘇寧也有3.4%。

  當(dāng)然，京東還可以優(yōu)化的是高達(dá)17%的退換貨率。這項(xiàng)數(shù)據(jù)是怎么計(jì)算的呢？據(jù)招股書，2013年前三季度，京東整體的GMV是864億元，但Net GMV（實(shí)際過賬的GMV）是717億元，這中間流失的比例高達(dá)17%。

  毛利率提升到13%以上才具有持續(xù)盈利能力

  也就是說，京東的費(fèi)用率控制在當(dāng)前10.4%已實(shí)屬不易，而要在未來繼續(xù)保持扭虧，只能想方設(shè)法提升毛利率，至少讓毛利率提升至13%以上，才能有足夠空間覆蓋成本。

  事實(shí)上，京東也在提升毛利率上展開渾身解數(shù)。財(cái)報(bào)顯示，2012年，京東的毛利率已從5.5%提升至8.4%；而在2013年前三季度，京東的毛利率更是達(dá)到了9.76%。

  京東在毛利率上的提升，一方面來自直營(yíng)業(yè)務(wù)，尤其是3C、電器品類的優(yōu)勢(shì)逐步增大（京東82%的收入來自于3C、電器類），所帶來的議價(jià)能力提升，造成的直接毛利率提升；以及賬期延長(zhǎng)所獲得的利息增多；以及沉淀資金增多所帶來的互聯(lián)網(wǎng)金融類營(yíng)收。另一方面來自于開放平臺(tái)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，以及相關(guān)業(yè)務(wù)租賃等收入。

  據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2013年第一季度，京東占國(guó)內(nèi)B2C電商市場(chǎng)份額的17.5%，位居第二；天貓占51.3%，位居第一。而三到五名的騰訊（6.8％）、蘇寧（4.5%）、當(dāng)當(dāng)（2.6%）三家電商的市場(chǎng)份額總和，也不及京東。

  市場(chǎng)份額的提升，讓京東的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)得以延長(zhǎng)。據(jù)招股書顯示，2011年、2012年和20123年前三季度，京東直營(yíng)業(yè)務(wù)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)依次為35.3天、42.1天和43.1天。而京東的庫存周轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)依次為34.6天、35.7天和34.2天。這說明，京東在庫存周轉(zhuǎn)效率提升的前提下，延長(zhǎng)了應(yīng)付賬款的賬期。

  （此圖為京東直營(yíng)業(yè)務(wù)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。京東第三方開放平臺(tái)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)未披露，但開放平臺(tái)業(yè)務(wù)占比較小，故對(duì)整體影響不大）

  （此圖為庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)）

  而賬期的延長(zhǎng)為京東提供了較大的存儲(chǔ)利息和沉淀資金。從2013年前三季度的財(cái)務(wù)來看，京東現(xiàn)金流為88.12億元，應(yīng)付賬款卻為106.78億元，期間產(chǎn)生的利息收益就高達(dá)2.15億元。

  此外，這筆資金還能用于互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化，循環(huán)利用，擴(kuò)大收益率。而一旦京東互聯(lián)網(wǎng)金融的規(guī)?；_展，未來也將為京東整體新增2%以內(nèi)的毛利率（估算模型是：放貸總額小于京東總的應(yīng)付賬款，雖然放貸方是銀行，但銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮也不會(huì)按照高于應(yīng)付賬款的額度來放貸，再考慮到與銀行、擔(dān)保公司的分賬，京東能分到約2%的收益率）。

  其次，是開放平臺(tái)業(yè)務(wù)。2011年到2013年前三季度，京東開放平臺(tái)業(yè)務(wù)的銷售額（非開放平臺(tái)業(yè)務(wù)凈收入）分別占京東總成交額（GMV）的8.87%、22.65%和23.26%（2011年到2013年前三季度，開放平臺(tái)業(yè)務(wù)銷售額分別為29億元、166億元、201億元；2011年到2013年前三季度，京東GMV分別為327億元、733億元、864億元）。

  而京東也在有意提升開放平臺(tái)業(yè)務(wù)的傭金收入，2013年前三季度，京東將傭金比例從2011年的0.81%提升至2.32%。（算法：開放平臺(tái)收入除以開放平臺(tái)GMV，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)招股書有披露），而對(duì)比國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天貓5%的傭金比例，京東還有較大的增長(zhǎng)空間（這塊業(yè)務(wù)主要是非標(biāo)準(zhǔn)品類）。

  不算第三方服務(wù)業(yè)務(wù)，京東撐死只能把毛利率做到14%

  不過，即使開放平臺(tái)的GMV占到京東總體的一半（近似亞馬遜的模型），按比天貓略低的4%傭金率來看，開放平臺(tái)能夠?yàn)榫〇|總體帶來的毛利率增量也只有2%的空間。也就是說，算上金融業(yè)務(wù)，做到死，京東能再提升的毛利率也就4%，也就是說正體毛利率做到14%就很難再升了。

  事實(shí)上，亞馬遜也是這樣。如果不算服務(wù)業(yè)務(wù)，亞馬遜的毛利率為15%。

  那亞馬遜是如何做到23%的整體毛利率的呢？那就是依靠毛利率高達(dá)85%的服務(wù)業(yè)務(wù)。亞馬遜的服務(wù)業(yè)務(wù)主要針對(duì)第三方供應(yīng)商開展系統(tǒng)建站、營(yíng)銷服務(wù)、物流服務(wù)、云計(jì)算服務(wù)。目前這塊業(yè)務(wù)占亞馬遜整體業(yè)務(wù)的17%，但占亞馬遜利潤(rùn)總額的70%。

  事實(shí)上，京東在招股書中也計(jì)入了部分來自設(shè)備租賃的業(yè)務(wù)，但目前這款業(yè)務(wù)只占京東總收入的3.1%。相比亞馬遜17%的數(shù)字，還有很大提升空間。而這才是京東未來實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利的基礎(chǔ)。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，京東是不是也得把目前1.4%的技術(shù)費(fèi)用率提升到與亞馬遜相當(dāng)?shù)?0%？

  上輪估值60.6億美元

  從此次IPO來看，京東擬最大融資15億美元，而如果以上市公司通常20%-30%的公開發(fā)行股數(shù)占比來看，京東IPO的市值或?qū)⑦_(dá)到75億美元左右。

  從招股書來看，京東前一輪融資數(shù)額為3.03億美元，投資方沙特投資公司王國(guó)控股公司持股5%，由此得出，京東在IPO前的估值為60.6億美元。因此，此次上市不存在“流血”行為。

  當(dāng)然，以招股書為標(biāo)準(zhǔn)，此前市場(chǎng)上流傳的融資信息并不準(zhǔn)確。根據(jù)招股書披露，2011年，京東共融資62.37億人民幣（按1：6算，約10.4億美元）；2012年，京東共融資4.66億美元；2013年前三季度，京東共融資3.03億美元。

  （financing activities指融資活動(dòng)）

  另據(jù)招股書披露，劉強(qiáng)東持股18.4%，但以劉強(qiáng)東為唯一股東的Fortune Rising持股5.3%，因此，劉強(qiáng)東的總持股比例為23.9%。此外，老虎基金持股22.1%；高瓴資本旗下的HHGL持股15.8%；DST持股11.2%；今日資本旗下的Best Alliance持股9.5%；沙特投資公司王國(guó)控股公司持股5%；紅杉持股2%。（招股書不披露1%以及1%以下的持股機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)上傳言的加拿大安大略教師退休基金不在上述表中。）

  從75億美元可能的上市市值來看，投行給予的價(jià)格是較為保守的。這與目前整個(gè)全球股市受各大經(jīng)濟(jì)體發(fā)布的今年1月的經(jīng)濟(jì)數(shù)字不利有關(guān)；也與受不良傳聞的四大會(huì)計(jì)事務(wù)所中國(guó)辦事處有關(guān)；也與京東自身在移動(dòng)領(lǐng)域不夠較大優(yōu)勢(shì)，以及盈利表現(xiàn)還不是特別清晰化有關(guān)；還與投行在當(dāng)下對(duì)待中概股普遍的求穩(wěn)心態(tài)有關(guān)（他們對(duì)待Twitter這樣的美國(guó)本土明星公司可不是這樣）。

  但京東在上市后的潛在價(jià)值絕對(duì)不容低估。唯品會(huì)的市值為55億美元，而京東銷售額為唯品會(huì)的8倍左右，以唯品會(huì)為參照，京東合理估值應(yīng)在400億美元以上。

  或許，京東自身也有上市后保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的想法。不透支未來增長(zhǎng)潛力，或許是劉強(qiáng)東從蘭亭集勢(shì)的上市過程中學(xué)到的教訓(xùn)。